有人說，開車走過很多遍的道路，如果騎著摩托車再去會看到截然不同的景色。《禪與摩托車維修藝術》一書中也寫過：“坐在汽車里，你只是被局限在一個小空間之內，因為已經習慣了，你意識不到從車窗向外看風景和看電視差不多。你只個被動的觀眾，景物只能呆板地從窗外飛馳而過。騎摩托車可就不同了。它沒有什么車窗玻璃在面前阻擋你視野，你會感到自己和大自然緊密地結合在了一起。 你就處在景致之中，而不再是觀眾，你能感受到那種身臨其境的震撼。”
1.1 代步與休娛并重，摩托車種類繁多
如果說汽車是財富和身份的象征，摩托車則更能體現機械的魅力和動感，彰顯自由、冒險的精神。隨著居民生活水平，摩托車不再局限于代步功能，逐步向休閑 娛樂功能轉換，正在國內成為一股新潮流。
摩托車除了兩輪摩托以外，還有三輪摩托、四輪摩托（全地形摩托）、水上摩托（摩托艇）和雪地摩托。兩輪和三輪摩托在我們日常生活中較常見，一般用作代 步或休閑娛樂。全地形摩托是一種非公路戶外休閑車輛，分為車把轉向的 ATV 和 方向盤轉向的 UTV，集實用、娛樂、體育運動等功能于一體，可在沙灘、草地、 山路、叢林等多種復雜路況行駛，市場大多集中在美國、俄羅斯、澳大利亞等國。 摩托艇和雪地摩托在我國主要應用在景區休閑娛樂、戶外救援等。
兩輪摩托車按照結構可分為彎梁式、跨騎式和踏板式。車座到車把之間的車架（大梁）向下彎的摩托是彎梁式摩托，這部分車架如果是直的則為跨騎式摩托。跨騎車對各種路況的適應能力都很好，但駕駛舒適性略差；踏板車無級變速方便駕駛，方便攜帶隨身物品，適合路面較好但走停較多的城市路況；彎梁車兼有跨騎和踏 板的優點，路面通過性優于踏板，駕駛舒適度比跨騎車更好一些。
按使用需求分類，兩輪摩托車主要用于代步或休閑娛樂。過去，我國的兩輪摩托車大多被用作中短途代步，隨著居民收入水平的提升，個性化消費需求增加，國內休閑娛樂摩托車的消費興起。按照使用場景的區別，休閑娛樂摩托車一般有跑 車、街車、拉力、越野、休旅、巡航車等等。
1.2 兩輪摩托：發達國家休娛，發展中國家代步
全球每年摩托車銷量超過 6200 萬輛，主要市場集中在亞洲地區，如中國、印度、 印尼、越南等。其中，印度是全球摩托車保有量和銷量最高的國家，2015 年印度 摩托車保有量達到 1.5 億輛，占其所有存量機動車的比例超過 70%；2018 年印度 的產銷量超過 2200 萬輛。2018 年，中國市場摩托車保有量 8700 萬輛左右，是全 球第二大摩托車市場，中國每年生產和銷售摩托車 1500 萬輛左右，一半用于出 口，一半在國內銷售；受國內禁摩政策影響，中國市場摩托車的整體規模逐年收 縮。
全球摩托車近幾年的主要增量來自印度、印尼、馬來西亞、泰國、菲律賓以及拉美部分國家，這些國家的道路條件一般，經濟發展水平較落后，電力供應不穩定，所以當地人多以摩托車作為代步出行工具。部分國家的公共交通系統不完備，摩托車也被用于載客、載貨的商業用途，如東南亞、拉美和非洲地區使用摩托車作 為出租車，被稱為“摩的”。
歐美地區的銷量規模在全球市場的比重并不高，但是消費結構上與亞非拉國家截然不同。按排量構成上看，發展中國家和地區助力車和小排量摩托車消費為主， 亞洲 94%左右的摩托車消費是 50cc 以下的產品，這主要是亞洲人口眾多，人均收 入低，公共交通不完善，物美價廉的摩托車被大量應用在個人日常交通工具和生 產工具。
歐美國家居民收入水平高，道路、電力等基礎設施完善，代步需求依賴汽車解決，摩托車市場需求以中、大排量和酷炫的外觀超級運動車、旅行車為主，主要是供 消費者休閑娛樂。據 IMMA 統計，歐洲 80%以上的摩托車銷量是 250cc 以上，北 美市場 500cc 以上的產品比例為 92%。目前歐美摩托車市場的參與者主要是歐美 本土企業和日本制造商。
1.3 全地形車：下游需求集中，美國是最大市場
全地形車是一種被設計于非高速公路行駛的，具有四個或以上低壓輪胎，且可在 非道路上行駛的車輛。全地形車的興起可以追隨到上世紀 70 年代，日本本田， 鈴木和雅馬哈開發了多款適合運動休閑的全地形車，全地形車在美國立刻受到運動車賽手及農場主等人的歡迎。隨著北極星、龐巴迪等北美企業相近進入這個行業，全地形車在更多的領域得到廣泛使用，如在沙灘、草地、山路、叢林等多種復雜路況行駛。由于全地形車適用于不同地形路況，靈活性強，應用非常廣泛， 目前主要用于戶外作業、運動休閑、代步工具、消防巡邏、軍事防衛等眾多領域。
歐盟、美國的全地形車指的是 ATV（All-terrain Vehicle，簡稱 ATV）這種產品，ATV 和 UTV、BAJA、Go-kart、非道路兩輪摩托車等均統一叫為 ORV（非道路車）。UTV 在美國并沒有明確的定義，按照概念來理解是指多功能輕型非道路車輛，一般分 為工作用 UTV 和休閑娛樂用 UTV（暨 SSV）。
國內的全地形車所指的范圍比較寬泛，除了包括傳統意義上的 ATV 外，還包括 BAJA（巴吉車）和 Go-kart（娛樂用場地車，俗稱“格卡車”）和 UTV（多功能全 地形車，Utility All-terrain Vehicle，簡稱 UV 或 UTV，俗稱“農夫車”），但不包括非道 路兩輪摩托車。其中，ATV 以跨坐式座椅、方向把控制式轉向系統為主要特征， 其按駕乘人數又分為 I 型、 II 型車兩類。UTV 以凹背式座椅、封閉或半封閉駕 駛室、兩位以上駕乘人員和方向盤式轉向系統為主要特征，按用途分為 G 類、S 類、U 類。
全地形車的發展依賴于消費者休閑時間的增多和戶外工作、生活方式升級帶來的機遇，因此北美、歐洲等發達經濟體是全地形車的主要消費地。從全地形車消費群體上看，主要分為三類：個人、商業客戶和政府客戶，其中個人客戶主要為娛 樂玩家。2002 年以前，市場主要消費群體以商業客戶為主；自 2002 年以后，個 人客戶市場逐漸崛起。以全地形車的主要市場北美區域為例，2000 年北美市場個 人客戶、商業客戶的比重分別為 40%和 60%，而在 2013 年個人客戶比例已上升至 84.2%、商業客戶比例下降至 14.4%，政府購買量增加至 1.4%。
美國全地形車市場占全球一半以上。全球全地形車市場在 2008 年金融危機前快 速增長，金融危機后行業經歷了大幅調整，當前恢復到較穩定的水平。根據北極 星年報，2018 年，全球銷售全地形車 90 萬輛（ATV 約 37 萬輛），其中北美 ATV 銷量 26 萬輛左右，在全球 ATV 市場中銷量占比超過一半。隨著全球經濟的不斷發展，以一般日常生活、娛樂、競技為使用目的的全地形車消費需求占比將保持 一定的增長態勢，我們預計全球全地形車市場容量可達到 100-120 萬輛。
1.4 日系、歐美廠商占領摩托品牌高地
與汽車類似，世界上第一臺摩托車于 1885 年在德國問世，迄今發展了有一百多 年歷史。全球摩托車制造強國集中在歐美等西方國家，主要是德國、意大利、美 國和日本。2018 年全球銷售收入前 10 的摩托車制造商中，日本企業有 3 家，其 中本田無論銷量還是收入常年居全球第一；受印度市場影響，印度的摩托車制造 商的收入規模也位居全球前列，但在中高端摩托領域，歐美企業相對更強。
? 日本：四大摩企雄踞全球
日本是亞洲現代工業的代表，在摩托車制造業也是如此。本田、鈴木、雅馬哈和川崎是日本最著名的四家摩托車公司，除了川崎之外，其他三家公司摩托車的收入均位居全球前十。日本摩托車憑借外形美觀、駕駛舒適等特點稱霸全球市場。
據統計，2016 年日本四大品牌在日本本土市場份額接近 98%，在東南亞主要國家 （印尼、越南、泰國、菲律賓）的市占率超過95%，在南美的巴西市場份額為87.5%， 在歐洲市場的份額約為 43%，占據美國市場份額的 42%左右，在全球最大的摩托 市場印度的份額為 33%。
（1）本田：世界上最大的摩托車生產廠家，摩托車歷史最高銷量的摩托車幼獸 就是本田生產。本田于 1948 年以生產自行車助力發動機起步，已在 22 個國家建 立了生產基地，擁有 33 個生產工廠，2018 年全球的產銷規模 2023.8 萬輛，車型 以可靠、穩定的特點聞名。本田在國內有兩個合作方，分別是五羊和新大洲，2018 年產銷量在國內摩企中分別名列第五和第八，合計銷量 150 多萬臺，本田系在國 內的銷量僅次于大長江。
（2）雅馬哈：起初是一家知名樂器制造商，二戰后雅馬哈總裁川上源一看中日 本市場巨大的運輸需求，將發動機公司獨立了出來，開始切入摩托車制造。雅馬哈的車型造型風格銳利時尚，注重運動性能和駕駛樂趣的設計，頗受年輕人的喜 愛，2018 年雅馬哈全球銷售 537.4 萬臺摩托車，摩托車板塊實現銷售收入 10222 億日元。雅馬哈在國內共有三家工廠，分別是重慶建設雅馬哈、株洲建設雅馬哈 和林海雅馬哈。
（3）鈴木：公司從 1952 年開始生產摩托車，距今已有 60 多年歷史，2018 年鈴 木摩托車的全球銷量 158 萬輛，其中在中國的銷量為 39.2 萬輛；2018 年鈴木的摩 托車板塊實現收入 2464 億日元，貢獻 46 億日元利潤。鈴木在國內擁有多家合資 企業，包括濟南、豪爵、輕騎、金城等。鈴木摩托車的經典車型很多，著名車型 有隼，250 排量的車型包括 GW 系列、GSX 系列、DL 系列、銳爽 EN125、悅酷等， 涵蓋各個價位。
（4）川崎：在日本四大摩托車生產公司中，川崎排在第四，主要是川崎從來不 生產小排量摩托車，只專注于運動型大排量摩托車、賽車、越野賽車，其產品的 排量大多在 250CC 以上，所以川崎的整體產銷規模更小一些。2018 年川崎全球銷 售兩輪摩托車 55 萬臺，兩輪車業務板塊實現銷售收入 2239 億日元。此外，川崎 2018 年全球銷售四輪摩托車 6.6 萬臺。川崎目前在國內尚未國產，均通過進口銷 售。國內的光陽與川崎合作較多，2003 年光陽拿下了川崎在中國臺灣的品牌代理 權，2005 年起川崎把 ATV 沙灘車產品的設計、研發、代工生產等業務交給光陽， 2009 年光陽與川崎在常州建立通用發動機的生產基地。
? 歐洲：頂級摩托品牌薈萃，德意奧最突出
歐洲作為工業革命的發源地地，在機械制造上一直領先全球。世界上第一臺摩托車也是誕生于歐洲，因此歐洲的摩托車品牌不僅數量繁多，定位大多偏中高端， 尤其是意大利匯聚了大量優秀的摩托車品牌，例如比亞喬、杜卡迪、MV 奧古斯 塔、阿普利亞、摩托古茲、貝納利等，此外德國的寶馬、奧地利的 KTM、英國的 凱旋也是耳熟能詳的中高端摩托車品牌。
（1）意大利：浪漫與激情碰撞，頂級摩托品牌匯聚
摩托車中的法拉利——杜卡迪
杜卡迪成立于 1926 年，由創始人 Antonio Cavalieri Ducati 成立，是一家意大利摩托 車生產商，總部位于意大利的博洛尼亞。2012 年，被奧迪收購，目前屬于奧迪旗 下的摩托車業務板塊。杜卡迪之于摩托車的品牌定位相當于法拉利之于汽車，都 是以高性能而聞名的，是摩托車中最頂級的品牌之一。2018 年，杜卡迪全球銷售 53,004 輛摩托車，實現銷售收入 5.95 億歐元，單車均價約 1.12 萬歐元（≈8.8 萬 人民幣）
意大利的驕傲，摩托賽車場上的獨孤求敗——MV Agusta（奧古斯塔）
MV Agusta（奧古斯塔）是意大利人的驕傲，它是世界賽車場多年的霸主，從 1958 年至 1974 年，MV Agusta 連續十七屆取得 500GP 冠軍，本田等諸強無法在 500GP 賽事中取得任何甜頭而一度退出賽車舞臺。MV Agusta 共獲得 75 次的世界制造商 大賽冠軍和270次GP冠軍。MV Agusta于1945年在意大利米蘭附近的Cascina Costa 成立，1960 年開始生產大排量的摩托車，公司近幾年的代表車型有 F4-1000S、 F4-1000R、 BRUTALE-910S 以及 BRUTALE-910R。
MV Agusta 加快亞太市場布局，在中國市場的合作主要有：1）2018 年 1 月，廣州 飛肯摩托為 MV Agusta 在國內 CKD 組裝，引入生產的車型分別是 Brutale 800 和 Dragster 800RR；2）2019 年 7 月，與隆鑫通用簽署長期戰略合作協議，計劃開發 350-500cc 系列，并協助隆鑫進入高端市場，排量范圍初步鎖定在 800cc 三缸引擎。
歐洲最大的摩托車制造企業——比亞喬
意大利比亞喬（PIAGGIO）集團位于意大利比薩省龐特德拉市，是歐洲規模最大 的摩托車制造企業，是全球第一輛踏板車 VESPA 的制造商。除 PIAGGIO 品牌外， 意大利比亞喬集團還擁有韋士柏（Vespa）、吉列那（Gilera）、德比（Derbi），古茲 （Moto Guzzi）、阿普里亞（Aprilia）等眾多世界著名的摩托車品牌，其兩輪機車產 銷量高居歐洲第 1 位。比亞喬在國內的合作方主要是宗申集團。
摩托古茲（Moto Guzzi）成立于 1921 年，總部位于意大利曼代洛德爾拉里奧。摩 托古茲以其在意大利摩托車制造業的歷史地位，在全球摩托車賽車界的突出地位，以及行業創新而聞名，包括第一輛摩托車中心支架，風洞和八缸發動機。摩托古 茲的摩托車以其風冷 90°V 型雙缸發動機而聞名，其縱向曲軸朝向，發動機的橫 向氣缸蓋在摩托車的兩側突出顯示。
Aprilia（阿普利亞）1962 年誕生于的意大利威尼斯，誕生之初生產自行車起步， 于 1975 年正始開始生產摩托車，2000 年意大利兩家著名摩托車廠 Laverda 和 Moto Guzzi 加盟 Aprilia，4 年后 Aprilia 并入歐洲最大摩托車集團 Piaggio。
（2）德國寶馬：與汽車一樣優秀的摩托車
寶馬汽車公司中少有的兼產摩托車的廠商之一，其摩托車的性能和品牌定位與其 汽車類似，都是屬于高端品牌。寶馬的第一輛摩托車是 BMW R32，于 1923 年誕 生。2018 年，寶馬摩托車在全球的銷量為 16.5 萬輛，實現收入 21.7 億歐元，單 車平均價格 1.3 萬歐元（≈10 萬人民幣）。目前，國內的隆鑫通用為寶馬代工部 分型號的摩托車發動機和整車。
（3）奧地利 KTM：制霸達喀爾，越野領域的王者
KTM 是一家奧地利摩托車生產廠商，擁有 KTM 與 Husqvarna 兩大摩托車品牌。公 司建立于 1934 年，其越野摩托因性能卓越獲得眾多越野賽冠軍，在全球著名的 達喀爾拉力賽上已連續壟斷了 18 年摩托車組冠軍，是除亞洲廠商以外的全球最 大摩托車企業。2018 年，KTM 全球銷售摩托車 26.2 萬輛，實現營業收入 15.6 億 歐元，單車價格約 0.6 萬歐元（≈4.7 萬人民幣）。2018 年，KTM 在歐洲和北美市 場份額分別為 11.7%和 9%。
KTM 與國內的春風動力合作緊密，2013 年從 CKD 模式開始合作，2018 年雙方達 成合資建設 10 萬產能工廠的協議，全部用于大排量摩托車的生產。
? 美國：以哈雷為代表的機車文化盛行
哈雷戴維森，美式摩托最具代表的品牌，它象征著自由大道、原始動力和美好時 光，是全美乃至全世界最具文化氣息的摩托車品牌。1903 年，威廉·哈雷（William Harley）和戴維森（Davidson）三兄弟在美國密爾沃基創立了著名的哈雷戴維森品 牌。一個多世紀以來，作為世界頂級休閑摩托車品牌，他們狂熱地忠誠于 V 型 雙缸驅動的摩托車以及經典的橙色條盾形徽標。2018 年，哈雷在全球的摩托車銷 量為 22.8 萬輛，摩托車板塊實現收入 38.8 億美元，單車銷售均價 1.7 萬美元（≈ 12 萬人民幣）。哈雷擅長重型摩托車，2018 年在美國銷售 600cc 以上的摩托車 13.1 萬輛，在美國 600cc 以上排量的摩托車市場份額接近 50%；在歐洲銷售 600cc 以 上的摩托車 4.1 萬輛，市場份額約 10%。2019 年，哈雷與錢江摩托合作推出一款 小排量摩托車，預計 2020 年底開始銷售。
2、 休娛興起，中國摩托市場迎來消費升級
2.1 中國是全球摩托車產銷大國之一
我國每年摩托車產銷規模 1500 萬輛，居世界前列。2018 年我國摩托車銷量 1557 萬輛（內銷 826.2 萬輛，出口 730.9 萬輛），是全球第二大摩托車市場。受私家車 和電動兩輪車的擠壓，以及城市禁摩政策的影響，國內代步摩托車產銷量大幅減 少，導致我國摩托車市場持續萎縮。目前我國居民每百戶摩托車擁有量 76.9 輛， 其中城鎮居民每百戶擁有 57.4 輛摩托車，農村居民每百戶摩托車擁有量 19.5 輛。
我國摩托車出口占全年銷量的半壁江山，外銷主要是代步摩托銷往亞非拉國家。 我國不僅是摩托車產銷大國，更是出口大國，每年外銷的摩托車 700-900 萬輛， 占摩托車產銷量的一半左右。外銷的摩托車主要是100-150ml的代步摩托車為主， 主要銷往亞非拉等發展中國家和地區，外銷的摩托車均價在 500 美元左右。
國內摩托車代步為主，中大排量休娛摩托占比逐步提升。我國 70%左右的兩輪摩 托車都是 125mL 以下，但隨著消費升級，中等排量的代步車和大排量的休閑娛樂 摩托車市場不斷擴大，2018 年 250mL 以上的兩輪摩托車占比超過 2%。
國內摩托集中度較高，前十大廠商市占率超過 60%。國內主要的摩托車生產企業 有大長江、隆鑫、力帆、銀翔、五羊本田、宗申、北方企業、新大洲本田、廣州 大運、錢江摩托等，其中大長江 2018 年銷售 220.6 萬輛，市占率 14.2%，位列行 業第一。國內摩托車行業發展成熟，市場集中度較高，CR3 為 27.6%，CR10 達到 61.0%。
國內摩托車企業生產風冷發動機的小排量摩托車居多，長期從事水冷發動機的中 大排摩托車企業較少。國內生產中大排摩托車企業主要是春風、錢江和隆鑫。
2.2 國內大排量休娛摩托車興起
國內摩托車文化悄然興起。近幾年，隨著摩托車消費的發展，各大城市紛紛開始 舉辦摩托車展覽和賽事，加速摩托車文化的推廣。2019 年重慶摩博會先后吸引了 17 萬人觀展，參展人數再創新高。2019 年，國際頂級賽事摩托車越野錦標賽（MXGP）首次來到國內，并由上海連續 6 年承辦該賽事。MXGP 與 F1、WRC、MOTOGP 并 稱為四大經典機車賽車，是全球最高級別的越野摩托車賽，每年全球舉辦 20 站 比賽，今年首次來到中國上海，有望進一步培育國內摩托車文化氛圍。
重點城市限摩政策松動，釋放中高端摩托車消費潛力。西安于 2017 年率先宣布 原有禁摩文件失效，且未再發布新的禁摩條款；2018 年深圳包含禁摩政策的文件 失效后也沒有再次發布相關政策，西安和深圳兩地實質上開始對摩托車解禁。 2018 年底，廣東省發布《廣東省公安廳關于開展摩托車‘帶牌銷售’試點工作的 通知》意見公告，限摩政策進一步松動。此外，部分小城市只是名義禁摩，禁摩政策從一開始就沒有真正實施過。我們認為，大城市的禁摩政策放松有利于釋放中高端摩托車消費潛力，中小城市和農村地區的禁摩、限摩政策實際執行力度有 限，并不會桎梏摩托車消費。
進口摩托車銷量高增，車型以中大排量為主。2018 年，我國進口了 3.4 萬輛摩托 車，同比增長 61.9%，進口摩托車中 79.4%的排量在 250cc 以上，40.1%的排量在 800cc 以上。我國進口摩托車主要銷往北京、上海等大城市，一線城市的居民收 入水平更高，購買力更強，同時受摩托車牌照管理制度的影響，一線城市的摩托車上牌難且牌照價格貴，所以大城市的摩托車消費者偏好購買進口大排量摩托。
中國近幾年 250cc 及以上排量的摩托車滲透率不斷提升。國內對 250cc 和 250cc 以上的摩托車征收分別 3%、10%的消費稅，因此我們以排量 250cc 及以上的摩托 車銷量管窺國內休娛摩托車的消費趨勢。2018 年，國內共銷售 250cc 及以上的摩 托車（不含進口）16.4 萬輛，是 2014 年銷量的 2.6 倍；2019 年 1-10 月國內 250cc 及以上排量的摩托車累計銷量已經超過去年全年，同比增速為 41.2%。滲透率方 面，2014 年 250cc 及以上的摩托車滲透率不足 1%，2019 年前三季度滲透率超過4%，國內中大排量摩托車正在高速增長。
2.3 摩托消費升級趨勢初現，行業迎來量價齊升
我國摩托車產業的升級目標將具有高附加值與高產量的特性。在全球化價值鏈的體系下，產業鏈通常分為領導者與跟隨者兩種角色。領導者擁有增值份額、利潤份額、核心技術與市場品牌等幾方面雷榮。例如日本與部分歐美發達國家，他們處于產業鏈價值的高端，負責標準制定和引領行業趨勢。而具有勞動力優的國家，例如中國、越南等發展中國家處于價值鏈的低端，屬于跟隨者，模仿、跟隨領導 者，滿足低端和初級需求。
中大排摩托車單車均價遠高于小排量摩托車。摩托車單車價格隨著排量的提升而 增加，以出口摩托車的金額和銷量計算單車均價，125mL 以下的出口摩托車單車 均價不足 500 美元（≈人民幣 3500 元），250mL-400mL 的單車均價接近 1500 美元 （≈人民幣1.05萬元），400mL-500ML的單車均價約3000美元（≈人民幣2.1萬元）， 800mL 以上的單車均價超過 1.3 萬美元（≈人民幣 9.1 萬元），中大排量的摩托車 單車均價是小排量車的 3-25 倍。
摩托車行業消費升級趨勢到來，行業迎來量價齊升。居民收入水平的提高帶動中大排摩托車銷量增長，同時摩托車產品排量上移帶來單車均價的提高。據統計， 國內主要的中大排摩托車生產廠商貝納利、春風、SUZUKI、隆鑫近三年 250cc 及 以上的摩托車銷量復合增長率為 22.2%、100.8%、31.4%和 136.4%。以春風為例， 2019 年上半年春風的單車均價從 2018 年的 2.1 萬元提高到 2.8 萬元，中大排量休 閑娛樂摩托車行業整體呈現量價齊升的狀態。
假設國內中大排摩托車（250cc 及以上）的滲透率分別達到 5%、10%、15%，考慮 排量機構上移帶來的單車均價的提高，我們認為在悲觀、中性和樂觀預期下，中 大排摩托車市場空間分別能達到 60 億元、240 億元和 600 億元。
3、 中國全地形車市場
3.1 中國全地形車行業出口導向型特征顯著
全地形車市場集中在歐美國家，因此我國全地形車行業長期以來出口導向特征明 顯。全球接近 90%的全地形車市場在歐洲和北美，其中美國市場占全球一半以上 的全地形車銷售，2018 年美國 SXS 市場主要品牌共計銷售約 35.5 萬臺，同比增 長超過 6%， ATV 市場銷量約 22 萬臺。
中國企業最早從上世紀 90 年代參與全地形車行業，主要以較高的產品性價比在 全球市場占據了一席之地。中國全地形車大致分為 5 個發展階段：
（1）第一個階段：1999 年以前，基本以小排量全地形車為主，中國全地形車企 業散亂差，基本沒有任何管理；
（2）第二階段：2000 年到 2004 年，大量的汽車零部件企業、摩托車企業介入全 地形車行業，全地形車產品品質的顯著提升，最典型的產品代表為建設 400；
（3）第三階段：2005 年到 2009 年，大排量全地形車得到初步發展，中國全地形 車企業也在 2006 年和 2007 年達到頂峰，接近上千家。同時，這一階段國家出臺 相關標準規范全地形車出口資質，凈化出口環境；
（4）第四階段：2010 到 2015 年，基本是 2008—2009 年金融危機后行業重新調整 和發展的結果，主要表現為企業聚集減少、產業集中度加強，產量集中在 50 萬 輛左右，800CC 產品穩定，環松、春風、良子等作為代表品牌在全球形成影響力， 國內在中國全地形車聯盟著力打造的中國全地形車錦標賽（CATV）的帶動下，圍 繞著全地形車產生的休閑、運動、旅游等逐步形成產業；
（5）第五階段：2015 年以后，既有的全地形車企業發展模式單一，還停留在產 品更新換代，而全新的資本進入將打破原有的產業格局。
國內全地形生產廠商主要集中在江蘇、浙江和重慶地區，代表企業包括春風動力、 重慶環松、潤通動力和林海股份。2018 年，我國全年完成全地形車產銷 10.7 萬 輛和 10.5 萬輛，同比增長 18.2%和 15.4%；全地形車共出口 10.3 萬輛，同比增長 14.7%，出口金額 2.6 億美元，同比增長 33.7%。其中，春風動力全地形車出口額 占了全國出口額的 72.7%，行業龍頭地位穩固。
3.2 中國制造享譽全球，爭奪海外份額
與海外競爭對手相比，中國的全地形車價格更低，性價比更高。據全地形車聯盟 統計，中國生產的全地形車銷售均價約是海外品牌的 30%-40%左右，具有較大的 價格優勢。對比海外全地形龍頭北極星和國內龍頭春風動力，北極星的全地形車 銷售價格一般為 2000 美元-30000 美元（約合人民幣 1.4 萬元-21 萬元），春風動力 2018 年的銷售均價在 3 萬元人民幣左右。拆分國內廠商和海外北極星的產品成本 結構，國內全地形車車成本中人工僅占 1%-5%，北極星的人工成本占比接近 8%， 中國制造的成本優勢凸顯。
由于全地形車的應用依賴于消費者休閑時間的增多和戶外工作、生活方式升級，市場需求還是集中在發達的歐美國家為主，國內和其他新興市場短期內不會有太 多的增量，海外全地形車市場自 2008 年之后呈緩慢復蘇態勢。目前國內部分廠 商在歐洲大部分國家市占率已經處于領先地位，因此國內廠商主要在美國市場競爭更多的份額。與美國本土以外的其他海外品牌相比，中國產品具備價格優勢和 銷售渠道優勢，在美銷量和市場份額不斷增長。
4、 國產大排三劍客——春風、隆鑫和錢江
春風、隆鑫和錢江是國產中大排休娛摩托車三大主要廠商。2019 年 1-11 月貝納利 （被錢江收購）、春風、和隆鑫在國內銷售的 250cc 及以上摩托車（不含進口）累 計銷量分別為 4.5 萬輛、1.8 萬輛和 1.2 萬輛，同比增長 162.2%、52.7%和 362.8%， 市占率分別為 20.5%、13.3%和 5.4%，這三家國產大排摩托制造商的合計市占率接 近 40%。
4.1 春風動力：全地形+兩輪摩托兩翼齊飛，雙輪驅動業績高增
春風動力是國內主要摩托車制造企業之一，主營業務為全地形車、摩托車、游艇 及后市場用品等的研發、生產和銷售。2018 年公司全地形車產量占全國的 72.7%， 位居全球第七。公司摩托車產品是以休閑娛樂用途為主的大排量車型，絕大部分 排量都在 250cc 以上，產銷規模占全國的 13.92%，位居第二。公司產品遠銷歐洲、 北美、大洋洲等 90 多個國家及地區，在全球打造了“CFMOTO”的優秀中國品牌。
公司 2014-2018 年營業收入 CAGR 為 17.4%，其中 2018 年實現營業收入 25.5 億元， 同比增長 40.0%；實現歸母凈利潤 1.2 億元，同比增長 23.5%。公司 2018 年全地形 車實現收入 15.6 億元，摩托車 8.1 億元，分別占總收入的 62%和 32%。公司于 2018 年與奧地利 KTM 成立春風凱特摩機車有限公司，繼續加深雙方的合作，并計劃 在中國市場生產和銷售 KTM R2R 品牌摩托車。
公司近年來盈利能力維持在較高水平，2018 年毛利率 30.5%，凈利率 4.7%。公司 產品定位中高端，因此其盈利表現好于同行。受益于中國市場人力成本優勢，對 標全球龍頭企業，春風動力也有一定成本優勢。
國內消費春風已至，攜手 KTM，盡享國內中大排摩托行業增長紅利。春風動力是 國內較早一批與國外中高端摩托品牌合作的摩托廠商之一，春風 2013 年開始與 奧地利著名摩托車企業 KTM 以 CKD 模式合作，取得 KTM 990 發動機的專有技術， 并擔任 KTM 國內總代。2017-2018 年，雙方合作進一步加深，春風動力與 KTM 成 立合資公司春風凱特摩托機車有限公司（春風持股 51%，KTM 持股 49%），并且 春風收購了 KTM 1.17%的股權。我們認為，春風與 KTM 的深度綁定，一方面合資 公司的銷售收入為公司帶來可觀的收入和利潤，另一方面，借助 KTM 的技術積 累，優化公司產品研發生產能力，幫助公司進一步打開國內外中高端兩輪車市場。
北美市場份額提升，海外業務高增。在美國市場，春風動力與其他海外競爭對手 相比，產品具備價格優勢；與國內廠商相比，春風動力在美國市場設立了 CFP、 CFF 子公司，負責北美市場的開拓和運營，具備渠道優勢。價格與渠道優勢雙管 齊下，春風動力在美國市場的份額不斷擴大。
4.2 隆鑫通用：中國制造強者，中大排摩托“無極”
隆鑫通用動力股份有限公司創建于 1993 年，是隆鑫控股有限公司旗下的核心企 業，2012 年登陸 A 股市場。公司總部設立于重慶，在全國各地擁有 20 余家控股 公司和參股公司，現有主營業務包括發動機、摩托車、發電機組、四輪低速電動 車、汽車零部件等業務。2018 年公司實現收入 112.0 億元，其中摩托車貢獻收入 40.5 億元，摩托車發動機貢獻收入 26.0 億元；2018 年，公司實現歸母凈利潤 9.2 億元。
隆鑫的摩托車的產銷量常年居行業前兩位。公司成立之初是從摩托車發動機起家， 1998 年開始生產摩托車整車，是國內最早一起參與摩托車市場的廠商之一，技術 積累和制造經驗豐富。2018 年，隆鑫銷售 104.1 萬輛摩托車，實現收入 40.5 億元， 其中 80%的摩托車用于出口，公司摩托車產銷規模位列全國第二，市場份額 6.7%。 隨著產品結構的優化，隆鑫的摩托車銷售均價呈上升趨勢，2018 年，隆鑫摩托車 整車的單車銷售均價為 3887.4 元/輛。
高端摩托品牌寶馬、MV 奧古斯塔雙加持，不斷提升公司產品競爭力。隆鑫是最 早與海外摩托品牌開展合作的國內廠商之一，早在 2005 年公司與寶馬開始合作 650cc 單缸發動機項目。2013 年，隆鑫與寶馬的合作進一步加深，啟動寶馬 850cc 大排量雙缸發動機項目。2015 年，隆鑫與寶馬的合作從發動機領域向整車領域延 伸，簽訂了大排量踏板摩托車長期委托制造協議，隆鑫將為寶馬制造 350cc 大排 量水冷踏板摩托車，預計量產后年產能 1.5 萬臺。2017 年 11 月和 2018 年 5 月， 隆鑫開始為寶馬批產850cc雙缸發動機和C400X踏板摩托車，目前已經穩定供貨， 2019 年上半年，公司生產的寶馬 850cc 雙缸發動機實現銷量 1.7 萬臺，同比增長 172%，寶馬 C400 摩托車出口實現銷量 7,212 臺。
2019 年 7 月，公司再攜手歐洲頂級摩托品牌 MV 奧古斯塔，與其建立長期戰略合 作伙伴關系，雙方優勢互補，MV 奧古斯塔協助隆鑫的自主品牌進入高端市場， 隆鑫幫助彌補 MV 奧古斯塔中段排量產品線的不足。根據合作內容，隆鑫將為 MV 奧古斯塔 OEM 生產 800cc 三缸高性能水冷發動機產品，公司可將該款發動機用于 自身“無極”品牌的產品平臺，同時， MV 奧古斯塔將在公司 350cc 摩托車產品 基礎上進行全新外觀設計，以拓展其中段排量的產品系列，獲得更多的全球用戶， 該款 350cc 的產品也由公司制造。
我們認為，寶馬與隆鑫的在發動機領域的長期代工合作，體現了海外大廠對隆鑫發動機技術和制造能力的認可。近幾年，隆鑫與海外高端品牌合作進一步拓展至整車制造領域，一方面為公司業績帶來增量，另一方面幫助提升隆鑫自主品牌向 中高端市場的拓展。
打造自主中高端品牌，中大排摩托無極。2018 年 9 月 21 日，隆鑫旗下中大排量 高端運動機車品牌“ VOGE 無極”在第十六屆中國國際摩托車博覽會上正式發 布，公司逐步從國際貿易向國際品牌營銷轉變，進一步提高公司在中大排摩托領 域的地位。2018 年無極系列全年累計實現銷售 3,340 臺，截至 2019 年上半年，無 極系列出口 1988 輛，在國內銷售 4719 輛，新品牌逐步受到市場的認可。
4.3 錢江摩托：多品牌布局，國內中大排量摩托龍頭
浙江錢江摩托股份有限公司位于浙江省溫嶺市，始建于 1985 年，是吉利集團旗 下一家以摩托車整車和發動機以及關鍵零部件研發、制造為主業的企業。公司擁 有錢江摩托、Benelli 、Keeway 、KSR 四大摩托車品牌，產品涵蓋 110cc 普通代步 車到 1130cc 高檔大排量賽車等全系列摩托車，產品遠銷 130 個國家和地區。2018 年，公司實現銷售收入 30.9 億元，其中兩輪摩托貢獻 82%的收入；2018 年實現歸 母凈利潤 6335.8 萬元。
公司摩托車產銷量位列國內前十。2018 年，公司銷售摩托車 41.5 萬輛（國內 21.4 萬輛，出口 20.1 萬輛），摩托車業務實現銷售收入 27.1 億元，摩托車單車銷售均 價 6532.6 元。2018 年公司摩托車在國內的市占率約 2.7%，產銷量位列國內第十。
公司是國內中大排量摩托領先廠商，貝納利品牌連續多年位列 250cc 及以上排量 摩托的銷量第一。公司 2005 年全資收購意大利百年摩企 BENELLI，開創國內摩托 車企業跨國并購的先河。2018 年，貝納利品牌 250cc 及以上的摩托車在國內銷售 了 2.1 萬輛，在 250cc 及以上的燃油兩輪摩托車市場的份額約為 12.7%。2019 年， 貝納利銷量延續增長勢頭，1-10 月貝納利 250cc 及以上的摩托車在國內的銷量超 過 4 萬輛，同比增長 178.2%，市場份額提升至 21.8%。
此外，公司 2019 年 6 月，與美國哈雷戴維森達成合作，共同在中國市場推出 338cc 高端小排量車型，該款車型及其發動機由錢江摩托生產，預計 2020 年底量產銷 售。公司與哈雷等海外高端摩托品牌的合作，有望進一步提升其在國內中高端摩 托的影響力。
4.4 投資建議：摩托消費升級進行時，關注自主中大排休娛摩托龍頭
摩托車作為運輸工具的時代逐漸遠去，休閑娛樂型產品消費時代已經來臨，摩托 車消費偏好和結構與過去已然不一樣，國內 250cc 及以上排量的摩托車銷量的持 續高增長驗證了摩托產業的轉型升級正在進行時。
摩托車消費升級趨勢下，行業迎來量價齊升的發展機遇，關注自主中大排休娛摩 托龍頭。目前中大排量摩托車年產銷規模僅 20 多萬輛，滲透率不足 4%，因此中 大排摩托車的銷量仍有較大的增長空間。隨著排量的提高，制造工藝水平提升導致單車銷售價格提高，據統計國產中大排量摩托車銷售均價一般是傳統代步類小 排量摩托車的 3-25 倍，休娛類中大排量摩托車的興起，行業迎來量價齊升的發展 機遇。自主中大排摩托車相較于進口摩托車具備明顯的價格優勢，龍頭企業品牌經營能力不斷提升，我們認為自主中大排休娛摩托車龍頭值得關注，重點推薦全地形車與休娛兩輪摩托龍頭春風動力，建議關注國內摩托制造強者隆鑫通用、錢 江摩托。
