曾被股東大會否決過的林海股份重組收購案又提到臺面上。

9月5日，林海股份發布系列公告，稱將以4.59億元價格收購江蘇林海動力機械有限公司（以下簡稱“林海集團”）100%股權。林海集團是中國福馬機械集團有限公司（以下簡稱“福馬集團”）的全資子公司，福馬集團亦是林海股份控股股東。

早在去年4月，林海股份就啟動過收購，然而重組方案一變再變，收購包一再縮小，董事長劉群、董秘袁瑞明還因重組信披違規一事被通報批評。期間還發生了戲劇性故事，會計師不認同評估師意見，招商證券作為獨立財務顧問對這一分歧之事采取僥幸式隱瞞，直至被交易所發現并實施監管關注。

然而，林海股份此次重組估值更令業內人士感到震驚。

估值回避收益

據了解，林海集團是一家有著60年歷史的老國企，去年年底才實施公司制改制，產品線相當廣泛，摩托車、電動車、電池、農機、木制品、辦公用品、燃料、光伏設備等，甚至還有房屋租賃，當然特種車、摩托車才是它的主業。

看似業務廣泛，但翻閱報表發現，林海集團是只賺吆喝不賺錢。真正賺錢的反而是它與日資聯營的企業——林海雅馬哈。2015年，林海集團以6.66億元的總資產規模只獲得364萬元的凈利潤，如果去掉其合營企業與聯營企業1471.54萬元的利潤貢獻，林海集團利潤瞬間將變臉。2014年，上述問題同樣明顯，看似營業利潤還有567萬元的富余，事實上合營與聯營企業為它貢獻了920.75萬元。沒有后者為其挽回顏面，林海集團也只能以虧損示人。

此外，林海集團每年還獲得一筆額外收入，其中主要來自政府補貼。2014年領取905.75萬元，2015年則得到793.53萬元。盡管林海集團每年盈利相當可憐，經營活動現金流更是連續兩年為負數，然而它的管理費用和銷售費用卻大幅增長。

對于這樣一份資產，林海股份給出了4.59億元的預估對價。之所以給出這樣一個結果，林海股份在預案中解釋稱，這一評估結果基于資產基礎法得出，截至2016年6月30日，林海集團凈資產4.30億元，預估值4.59億元，這一數值成為交易標的成交價格。

對此，上述熟悉并購業務的上市公司負責人評價稱，虧損資產按照資產基礎法往往能賣個好價，簡單來講，即使這些業務不賺錢，但為了實施這些業務同樣得花錢安排土地、建設廠房、配置設備。所以按基礎法估值往往有很大的迷惑性，看似公允，事實上往往讓一些有毒資產蒙混過關。

即使如此，在對林海集團資產的評估過程中，分別于2015年11月30日和2016年6月30日對凈資產認定得出兩個天壤之別的結論，前者為2.73億元，后者為4.30億。這期間林海集團經歷了一次改制。穿透資料發現，之所以出現這一結果是因后者對四處土地與七處房產都實施溢價，占整體估值比例超過30%。

事實上，現在收購都普遍采用收益法，“上市公司買資產終極目的是為了獲得收益，沒有收益的資產買來做什么呢？”上述熟悉并購業務的上市公司負責人說。

據最新預案公布的補償承諾，福馬集團承諾林海集團三年累積利潤為6000萬元。按照程序，福馬集團需披露每年業績承諾。“如果預案中沒有，那么草案中必須有，在這種情況下，考量它的估值是否合理，可以采用算術平均法。”川內一家上市公司董秘說。

據此測算，林海股份給予林海集團23倍的市盈率。這一結果的出現是在林海股份募資成功對林海集團實施大規模投入的基礎上實現的。即使如此，這一估值也明顯偏高，“最近兩年，項目并購估值整體水平已經回落，目前TMT行業仍處于水平最上游，這類并購目前也只是給出12倍左右。”上述董秘介紹道。

筆者分別通過電話、短信與采訪函方式就收購與估值問題采訪林海股份相關負責人，截至發稿前尚未得到回復。

預案改來改去如同兒戲

林海股份重組其實經歷過幾番折騰。

2015年4月15日，上市公司發布公告，稱正籌劃重大事項，從此股票進入停牌模式。其后，A股千股跌停，千股停牌的血腥戲碼接連登場上演。

7月28日，林海股份發布框架協議，對五家公司發起收購。交易標的分別為林海集團100%股權、蘇州蘇福馬機械有限公司100%股權、鎮江中福馬機械有限公司88.34%股權、寧夏振啟光伏發電有限公司70%股權、江蘇揚工動力機械有限公司100%股權。查閱相關資料發現，收購包里五家公司中除江蘇揚工動力機械有限公司外，其余皆為控股股東福馬集團的子公司。

過了三個月，即到了10月29日，林海股份的資產收購包縮了一半，只剩下兩家，即林海集團100%股權和寧夏振啟光伏發電有限公司70%股權。

然而，公司11月28日又公告稱會計師對報表有不同意見，預案得改。彼時，各方對林海股份的重組收購案資產質量與價值的意見分歧通過問詢函、答復函等公告的披露逐漸顯現出來。

簡單來講，評估方出了一個資產評估報告，審計方認為報告有水分，該砍一截，只不過砍去之后標的資產的凈利潤、毛利率等關鍵指標會大幅縮水。但作為獨立財務顧問的招商證券勸審計方先不聲張，自己也挺而走險佯裝不知，一份帶有中介機構爭議的預案就這樣出爐了。如果上交所沒有就關鍵問題發問詢函，也許審計方不會亮出自己的意見，也就沒有后來的預案修改、招商證券被查一事。

據國內一位熟悉上市公司并購的上市公司負責人介紹，一般預案出來的時候，資產評估與審計的工作都已經完成了。只不過，評估方與審計方還沒有簽字。所以他們的評估與審計結果尚不具有法律效應。他們在預案出來后因監管壓力對結果進行修改是合規的。然而券商作為獨立財務顧問必須承擔責任。盡管如此，何以券商在明知違規的情況下還是隱瞞事實？上述負責人介紹，在重組過程中，上市公司給予券商的傭金最高，而監管層的處罰也不過相當于券商收入的零頭。評估方與審計方拿得最少，賺的都是辛苦錢。所以券商為了完成重組而不惜違規的動力最為強烈，相比之下，審計與評估方都不太可能在監管之下冒此風險，從而斷送未來的飯碗。

幾經折騰之后，2015年12月31日，林海股份終于復牌，收購對象鎖定為林海集團。幾個月后，上交所對林海股份董事長劉群、董秘袁瑞明及福馬集團予以通報批評